李剑阁：GameStop事件给中国金融监管的启示

编者语：

年初发生的GameStop散户轧空事件，让美国市场的投资者结构、做空机制、做市商作用、结算周期，以及社交媒体对散户行为的影响等话题成为市场关注的焦点，在中国也引起了广泛讨论。GAMF组委会总干事、孙冶方基金会理事长李剑阁就相关事件问题进行发言。以下为发言实录。敬请阅读。 

GameStop事件在中国引起巨大关注的原因

第一，GameStop事件在中国引起了巨大关注。除美国外，中国可能是世界上关注度最高的国家。我认为这和两个国家资本市场的投资者结构有关。中国是一个散户市场，交易量中散户占比80%，机构占20%；美国则相反，机构占90%，散户占10%。中国市场经常被垢病的一点就是机构割散户的韭菜，散户经常是受害者，而机构好像是掠夺者。所以当看到美国散户“造反”并取得阶段性胜利时，中国的散户投资者很兴奋。因此，中国对此事的关注度是全世界独有的。

第二，过去中国监管对交易规则的制定、融资融券等问题做出过很长时间的讨论，但并未得出结论。GameStop事件使原来的讨论又被重新激活。我认为对中国市场完全使用两分法，即分为散户和机构，并不是特别准确。因为部分私募基金通过分散账户的操作表现为散户持有，但交易意志、方向和决策，实际上是由一些隐性的机构作出的。因此，认为市场交易量80%是由散户提供，这个口径本身可能是有一点问题的。我们发现一些操纵市场的案例，就是一些私募机构通过伪装成散户进行交易的。所以在中国，简单地用散户、机构的两分法来分析问题，可能不够准确，会忽视问题的本质，需要进一步细化研究。

第三，目前对中国散户和机构利益的看法也不是特别准确。因为机构就是散户基金持有人的集合体，实际上代表的也是散户的利益，机构亏损就是基金亏损，这是基民和股民之间利益分配的问题。而不能简单地认为，市场对散户的保护足够好、对机构进行一定的限制，就是在保护大众利益。因为机构、散户都是大众的利益。要注意分析利弊得失的方法，厘清机构和散户的差别，实行监管中性原则。

第四，关于交易规则的问题。允许融资融券是国际多数国家的通行做法，也是中国市场的一项重要改革。但在规则方面，我们的监管部门经常会根据市场的波动情况推出一些临时的措施。比如虽然允许做空，但在市场波动突然加大、特别是下跌厉害的时候，会限制做空；而在市场上涨时，又稍微放松管制。我认为，交易规则不宜频繁变动。因为这意味着监管部门把自己的意志加入到了市场交易中，使得市场更加不可预期，会加剧市场波动。做空机制本身有利于在早期发现泡沫、去除泡沫，但如果监管意志参与，做空机制就可能达不到初衷。

GameStop事件给中国的启示

第一，社交媒体在本次GameStop事件中起到了关键性的作用。这符合事实，但也要注意到，散户是分层次的。因此社交媒体虽然在一段时间里使市场形成共振，但这不见得会是一个常态。无论散户还是机构，都会面临博弈论中的“囚徒困境”，各自会因为自己的利益作出不同的决策，因此社交媒体经常性的、持续性的、甚至规律性的影响大众情绪是不大可能的。大众不是一个整体，而是无数决策者的集合体，他们会根据社交媒体的信息作出有利于自己的判断。也就是人们常说的，看到别人做多时，赶快解套；看到别人做空时，趁机抄底。既有跟风随群的，也有逆向思维的。所以我认为，社交媒体引起市场共振的作用不要被夸大为一种趋势性的现象，而可能只是一个暂时性的现象。监管部门的眼光要更加长远一些。

第二，我们也要看到，大数据、互联网和社交媒体的发展，以及人工智能、计算机算法算力的提高，会导致高频交易越来越普遍，这会引起资本市场的一场革命，也会导致监管发生适应性的变化。由于科学技术会推动资本市场的发展，所以监管必须要跟上科技的进步。这会对监管提出更多的要求。

第三，要理性、科学地进行分析，不要受到情绪性波动的影响。过去中国经常受一时一事的影响，在监管思路上发生摇摆。我认为，监管思路应该一以贯之，不能随意改变。比如对做空、融资融券的改革，就需要继续推进并不断健全。所以监管既要适应科技发展，不断提高监管水平；但也要坚定监管原则，基本思路不要随着一时一事左右摇摆。（稿源：金融读书会  责任编辑：宿波）