丰富监管手段 加强交易监控和风险管理

本网讯：近期，深交所综合研究所基于欧盟《金融工具市场指令》(MiFID II)，对欧盟金融监管制度进行了专题研究。2008年全球金融危机暴露了欧盟之前信息报告制度、场外产品监管、投资者保护等方面的不足，《金融工具市场指令》(MiFID II)于2018年1月正式实施，是金融危机以来欧洲金融市场最大的监管立法改革。针对监管问题，MiFID II强调提升欧洲证券市场管理局的监管地位，旨在加强欧洲统一市场的监管、提高市场竞争力和透明度。作为一个纲领性的指导文件，MiFID II在与欧盟现行金融监管法规保持一致的基础上，统领了已施行和新出台的监管规则，其中包括《欧盟市场滥用法规》(MAR)等重要法规。以MiFID II为核心的系列规章制度，构成了较为完整的一线监管体系，取得了良好的实践效果。我们将以上市公司监管制度、交易监管制度、会员监管制度、创新型业务监管制度为专题，分篇章发布相关研究内容，本篇为第二篇--交易监管制度篇。

欧盟法规对金融工具交易方面的一线监管，主要基于欧盟层级的立法MiFID II和MAR，以及一系列授权监管规章。特别是MiFID II，强调交易方面的监管，强化了交易监控和风险管理，并且丰富了监管手段，成效相当显著。

最高层级立法制定异常交易预警指标

欧盟法规对异常交易行为的监控非常重视，在欧盟最高层级的立法MAR中，制定了一系列异常交易预警指标。根据操纵市场行为的分类，可以将MAR规定的判断标准分为下表中有关交易型操纵和信息型操纵两种异常交易行为情况(详见文末表格)。

MAR还规定了可能构成操纵市场加重处罚的情形，包括利用各种优势地位操纵价量;在特殊时段(开盘或收盘)实施影响开盘和收盘价的行为;利用程序化等工具实施影响价量的情形。可以发现，欧盟认定异常交易的一个重要逻辑是判断此交易行为是否造成了(或意图造成)市场交易量或价格的较大波动。事实上，欧盟法规将涉及量价的显著变化和影响市场的稳定性(流动性或效率)的可疑交易行为，都纳入异常交易行为的范畴进行监管，并要求会员对相关行为及时上报和存档。

金融监管机构职权明确，监管措施可执行

欧盟系列法规如MiFID II和MAR均赋予了金融监管机构广泛的调查权和监管权。具体到交易所一线监管方面，要求交易所承担“建立和维护有效的安排、系统和程序，从而及时发现和防范市场滥用行为”的使命。

第一，交易所具有异常交易信息收集和判断的权力，并可主动收集或者要求交易者提供异常交易记录。欧盟法规要求涉及异常交易的个体须主动向交易所披露交易详情或其他应上报信息，并且交易所有权要求个体补充任何相关信息。交易所应当对异常交易进行记录和存档，并且根据相关信息识别和判断其是否涉嫌构成违法违规行为，然后向上级监管部门和执法机关报告涉嫌内幕交易或市场操纵的交易线索和证据。

第二，为防范化解金融风险，交易所具有主动进行监管的权力。交易所承担实时监控市场交易行为的任务，有权实施暂停可疑交易等系列监管措施，主动防范大幅度市场波动和系统性风险的发生。为了提高一线监管效率，MAR还制定了异常交易的判断标准，有利于交易所迅速识别异常交易行为并及时有效地进行监管。

程序化交易相关主体

需积极配合监管

程序化交易有别于传统交易形式[1]，为了更好地监测和防范此类创新性业务的风险，欧盟一线监管制度(MiFID II第17节)专门规定了相关主体(主要为投资公司)配合交易所监管的义务，具体有以下四点:

第一，备案、储存和及时提供信息的义务。实施程序化交易的投资公司应向所在国家的主管当局及其开展算法交易所在的交易所备案[2];应以标准形式准确有序地储存所有订单信息，包括订单的取消、执行以及交易所的报价等;并在收到主管部门调阅要求时，及时提供这些信息。

第二，交易系统维护的义务。实施程序化交易的投资公司需要保证交易系统能够有效正常运行，设置相关的阈值，避免因为错单等原因而导致系统运行不稳定等情形;还应保证有能力及时解决可能出现的系统故障，确保系统得到充分的监测。同时，交易场所应具有相应措施，对程序化交易商可能造成的异常交易、过度价格波动和系统超载进行控制。

第三，承担保障市场稳定和流动性的义务。投资公司需与交易所签订协议，承担保障市场稳定和流动性的义务。比如，投资公司应在某固定交易时段无间断地进行做市交易，保持交易策略的稳定性。

第四，中介平台的相关义务。一是需要对交易系统进行有效维护;二是设置相关的交易和融资融券阈值，保证其客户的交易行为不对平台和市场造成影响;三是监控和及时上报义务;四是和客户签订相关协议，投资公司应该就客户服务相关的基本权利和义务制定有约束力的书面协议，并根据协议负有相关法律规定的责任。

对交易前后的多重风险

控制提出要求

为保障市场交易稳定有序，尤其是增加极端情况下的应急手段，ESMA对交易前和交易后提出多重风险控制要求，并推出了“压力市场情形”、“特殊市场情形”两个新监管概念，还对交易所系统、做市商报价、股票最小变动价位等提出明确监管要求。

在交易前的风险控制中，MiFID II提出设置价格波动带、最大订单价值、最大订单数量等指标，对于超出阈值的订单，交易系统能够自动拒绝订单进入系统。同时，交易所为会员提供最大订单数量限制、最多已有订单数量等风险控制功能。

在交易中的风险控制中，MiFID II要求交易系统必须具备多重预防功能，以预防和阻止无序的市场状况。其中包括设定每个会员的每秒订单数量，提供紧急批量撤消订单功能，应对市场大幅波动的机制。新监管规则要求交易系统能对市场波动水平进行实时监控，并在出现突发的市场价格波动时，交易系统能够在交易时间里自动中断交易或限制交易，以确保市场交易有序运行。

为了防范系统过载的风险，MiFID II在交易所系统容量方面提出明确要求。交易撮合系统需要有至少历史峰值2倍水平的秒级处理能力，从而保证订单迅速增加时，交易所能在合理时间内提升系统处理能力，并保持交易系统正常的处理水平。

鼓励外部单位加强

金融科技应用

MiFID II正式生效后，欧盟要求实时公开报告大部分交易的具体信息，且不限资产种类，从而更好地增强交易后透明性。其中，场内交易由交易所报告，场外交易则必须由经批准的发布渠道或获批准的出版安排服务(APAs)进行报告，具体要求在MiFID II导言部分以及第65节“组织要求”部分均有明确提出。数据安全是金融科技发展的重要领域，2018年欧盟新MiFID II执行后，将对金融科技公司的数据丢失进行高额罚款;其中第70节明确规定，在进行顶格罚款时，金额不得低于500万欧元。不少金融科技公司抓住了合规要求提高后的发展机遇，例如数据安全公司Privitar。这家公司由汤森路透(Thomson Reuters)前全球业务主管创立，于2016年加入了英国央行的金融科技加速项目，8月份还融资了300万英镑。Privitar开发了能够帮助金融服务公司增加匿名性和私密性的软件，加强了金融数据传输的安全性，有利于满足欧盟新的合规要求，得到了众多金融公司的青睐。

欧盟

交易监管制度的启示

在交易监管方面，随着金融市场不断深化发展，金融工具不断创新，程序化交易、高频交易等新业务不断涌现，机构之间交易的场外产品愈加复杂，给监管机构实现穿透式、跨市场监管带来新的挑战。

目前，我国深沪交易所设有较为完善的证券交易监控系统[3]，系统集成了交易、登记、结算数据和上市公司、证券公司等相关信息。此外，证券期货账户一码通体系已经实施，监管机构在证券衍生品的实名制监管，以及跨市场、跨品种监管等方面有着丰富经验。一直以来，我国交易所的监管制度都在与时俱进，不断实现交易监管体系的优化，全面强化一线监管[4]。在后续制度完善中，需在制定异常交易一线监管指引、上线新版监察系统项目、建立全口径异常交易动态监控指标体系等方面继续深化监察工作，而境外发达市场的交易监管经验可为我们提供有益借鉴。

欧盟交易监管经验中有关制定异常交易预警指标、明确监管部门权力、优化程序化交易监管模式、建立多重风险控制机制以及鼓励金融科技和监管科技的应用等方面，为我们丰富监管手段和措施提供了较为全面的参考依据。其中，智能化监管与传统监管手段相结合，成为这些转变的重要抓手:一方面，探索科技化、智能化监管方式，充分运用大数据与现代信息技术、补齐监管技术短板;另一方面，在现有监管手段的基础上，可加强针对客户交易行为管理等的现场检查，提升一线监管手段的威慑力。

完善我国交易监管制度的建议

(1)研究新型交易模式，制定合理预警指标，利用大数据技术辅助监察

一是针对程序化交易等新型交易模式，研究其行为模式和对市场影响，探索设计合理的预警指标。我国证券市场中，存在某些程序化账户利用出借账户或分仓等模式进行违规交易，且不同模式的交易行为有所差异，可考虑针对不同交易模式及关联账户识别，分别研究预警指标和识别模块，方便实施实时监控。

二是完善智能监察系统构建，减少自由裁量的空间，考虑更多维度的信息。如关联账户识别应考虑交易品种、交易时点、交易行为的趋同，同时包括交易相关电子信息、投资者通讯工具、互联网和公开媒体非结构化信息、主要住址和登录地点等方面的联系。

三是继续基于现有市场监察相关研究课题进行深化，例如抢帽子和蛊惑交易等违法违规行为识别、非结构化数据的应用、内幕交易智能分析模块等方面的研究，以及大数据技术和监管科技在市场监察上的应用研究等。

(2)在系统建设、相关业务等方面加强与外部单位交流，构建成熟的沟通机制，实现优势互补

一是在异常交易监控系统完善工作等方面，继续深化与外部单位[5]的研究合作。通过建立较为成熟的研究项目招标或其他合作机制，可以更好地发挥“外脑”的研究优势，为我所用。

二是构建通畅的沟通机制，加强与创新型业务相关主体的交流。如要求从事程序化交易等创新型业务的机构或客户向会员和交易所报备，报备内容包括交易策略性质、交易参数细节或系统限制等方面的描述。[6]

三是形成定期的研究报告，对境外交易所异常交易监管最新的相关法律法规，以及监察系统建设和发展等方面进行借鉴，并关注金融科技和监管科技等前沿技术在境内金融机构的应用。

(3)对业务相关电子信息进行统一和标准化，利用信息技术加强产品、账户的穿透式监管

一是在监察业务方面，引入会员特有关于客户的IP、Mac、电脑序列号等电子信息，并对这些信息进行统一和标准化，便于监察人员对潜在的市场操纵或内幕交易等违法违规行为进行更好的甄别。

二是增加电子信息标识对现有交易监管信息进行补充，例如上报账户的交易决策方式、实际决策人信息以及订单执行方式等。随着金融产品创新，金融产品、专户等新型账户交易形式日益增加，机构投资者交易类别和需求不断丰富，更多的程序化交易正在投入应用，而增加更多电子信息标识有利于穿透式监管能力的提高。

三是对高频交易程序实施编码报备，程序化系统进行登记注册，以确保交易程序在投入实践之前进行必要的仿真测试，避免程序漏洞产生风险事件，并实现程序化交易策略的可追溯性，有利于监管部门的事后调查。

(4)明确电子技术标准辅助跨市场监管，利用多重风险控制机制严防交叉性金融风险

一是实施期权业务和跨市场风险监测时，注意明确各交易市场相关电子技术标准。例如，欧盟新规对交易场所的时钟同步和交易时间记录准确性方面作出明确规定，要求高精度的协同计时。精准的时间记录能帮助监管机构准确把握市场事件，回溯市场交易情形，分析跨交易场所、跨地区、跨产品的行为特点和违规踪迹。

二是完善多重风险控制的机制，防范交易前后相关风险和系统过载风险。例如，研究在交易前的风险控制中，可否明确交易所需设置价格波动带、最大订单价值、最大订单数量等指标;在交易中的风险控制中，研究设定每个会员的每秒订单数量，提供紧急批量撤消订单功能，应对市场大幅波动的机制;在交易所系统运行方面，针对突发市场波动情况制定预案，防范系统过载的风险。

注释:

[1] MiFID II中明确给出了高频程序化交易的定义，高频程序化交易技术应具备三个主要特点。第一，使用降低网络延迟和其他类型交易时滞的基础设施，包括主机托管、就近主机寄存以及高速直线接入等方式。第二，在没有人工干预的情况下，交易系统自行生成、提交、执行订单。第三，具备高日内信息率，信息率的计算主要是提交订单，报价以及取消或修改订单的次数。同时，ESMA提出了定量的高日内信息率的指标，达到以下任一标准即达到高日内信息率的标准:其一，在某一交易场所的任何单一金融产品上达到平均2笔每秒的指令速率;其二，在某一交易场所达到平均4笔每秒的指令速率。

[2] 投资公司所在成员国的主管当局可要求投资公司定期或专门地提供其算法交易策略性质、交易参数细节或系统限制等方面的描述，确保其满足关键的合规和风险控制要求。主管当局可随时要求投资公司提供有关算法交易及交易系统的进一步信息。

[3] 根据公开信息，上交所异动指标分为4大类72项，敏感信息分为3级，共11大类154项;深交所建立了9大报警指标体系，合计204个具体项目，其中包括典型内幕交易指标7个，市场操纵指标17个，价量异常指标15个。交易所针对老鼠仓等交易行为还建立了专项核查和定期报告制度。

[4] 以深交所为例，将围绕“重点账户、重点行为、重点股票、重点时段”四个关键重点，对市场交易情况和系统性风险强化实时盯盘和预警监测，防范市场风险，并实现交易监管的三方面转变:一是从主要直接监管投资者交易行为，转变为监管投资者和监管会员并重的交易行为监管模式;二是从主要发现、上报违法违规线索转变为违法违规线索发现与异常交易行为监控并重;三是从监控单个证券风险，到监控单个证券与市场整体风险并重、防范系统性风险转变。

[5] 可与各类合作对象进行广泛交流或课题合作，包括会员、企业、研究机构以及境外机构。

[6] 《金融工具市场指令》第17节规定，涉及程序化交易的客户在制定策略时需考虑所在市场的流动性、规模和特征，并通过协议的方式保证其提供的流动性是有规律可预测的，从而更有效地防范金融风险。（责任编辑：宿波）