金融科技发展在投资者行为决策中的作用

本网讯：传统金融学理论提出有效市场假说，以投资者是“理性人”为重要假设，其认为每一个投资者都是在投资活动中都是理性的人，做出的投资决策也是理性的，投资者的投资行为目的是为了实现个人效用最大化。然而，国内外资本市场中存在的羊群效应、过度交易等行为都反映出投资者并非理性，很多因素会影响投资者的行为决策。投资者受专业水平和投资能力的限制，在面对瞬息万变的市场时，投资者的投资收益很大程度上取决于投资者个人的行为，不同投资者之间对风险的偏好不同也可能会使得他们做出相反的投资决策。因此，投资者的非理性行为势必会影响到资本市场的价格，这也被国内外学者所证实。

然而，金融科技的发展可能对投资者的行为决策产生了重大影响，继而影响到投资者行为与股市收益之间的关系。21世纪以来，在金融信息化深入发展的背景下，金融科技生态体系己初步形成，金融科技企业利用金融科技发展成果，将云计算、大数据、人工智能和区块链等新兴技术应用于金融行业，利用先进科技来促进金融业的发展。正是由于科技能够对金融业产生十分重大的作用，甚至改变传统金融的业务模式和市场效应，金融科技也越来越受到国际组织和各国监管机构的重视。

金融科技的发展在成交量、投资融资额等投资活动的方方面面都得以体现，在全球范围内迅速发展。毕马威会计事务所在2018年报告中指出，在2018年的前六个月，全球对金融科技的投资非常出色，迄今为止的资金579亿美元己经超过了2017年的金融科技资金总额，并且己经超过2015年的峰值高点。两项大规模的金融科技交易推动了部分活动。Ant Financial今年筹集了140亿美元，WorldPay被Vantiv以129亿美元收购。

亚洲总计168亿美元，而蚂蚁金融在这个数字中占据了大部分。中国和印度在该地区占主导地位。我国金融科技发展在国际中的地位不容忽视，发展速度也居于全球领先水平，零壹财经发布的《2018年全球金融科技投融资与指数报告》显示2018年中国金融科技融资事件615笔，占全球一半以上;融资总额约为3256.3亿元，占全球的74.7%。2018年11月，金融科技发展研讨会暨《中国金融科技应用与发展研究报告2018》发布会的召开，金融业对金融科技的关注达到一个新的高度。

在金融科技发展的大背景下，金融科技对于投资者行为的影响不容忽视。一方面，金融科技旨在通过低成本、高效率的金融理财服务方式满足中国现有体量巨大的中产阶级“长尾”用户的需求，解决传统金融的业务痛点，提升传统金融业务效率，使得投资者投资更加便捷。另一方面，金融科技的应用使投资者面临的信息环境更加复杂，甚至造成不同背景的投资者进一步面对较高的信息不对称性，加大投资者之间的信念产生分歧的可能性，使得投资者行为受到影响。

在传统金融理论无法解释羊群效应、过度交易等金融异象时，学者纷纷将研究转向了行为金融学。越来越多学者研究投资者行为和股票市场收益之间存在的相互影响，认为股票市场并不是一个有效市场，股价、股票收益很大程度会受到投资者投资行为的影响。然而，现有文献对投资者行为与股票收益的研究过程中都没有考虑到金融科技发展所造成的影响。事实上，随着近年来科技的迅速发展，金融与科技的联合越来越密切，“金融+科技”的业务模式在金融业得到宽广应用。

大数据、云计算、人工智能等新兴技术使得传统金融焕发生机，金融市场受到金融科技的影响也越来越大。智能化金融服务软件的出现简化了证券开户和交易的程序，使得投资者开户、交易等投资行为的进行更加方便快捷，但也正是由于这种投资的便利，降低了开户与交易的门槛，我们很难分清新增开户数、成交量等投资者行为指标的提高究竟是由于投资者对股市交易的情绪高涨还是由于金融科技发展所造成的。因此，有理由认为以往对于投资者行为与股票收益的研究检验结果，可能由于不明确金融科技的发展而有失偏颇甚至可能存在问题。

然而，想要量化金融科技发展在投资者行为决策中的作用，就必须有一个合理的金融科技发展测度指标。现有文献由于缺乏金融科技发展的量化指标，对金融科技相关的研究大多是对金融科技运行现状、效率及其影响的定性分析，亦或是集中金融科技的底层技术及细分领域，这使得金融科技发展在投资者行为决策中的研究很难进行下去。因此，寻找合理且科学的金融科技发展指数的研究无疑是非常重要的，也是很有必要的。本文以整个金融科技发展过程为研究主体，旨在构建金融科技发展指数，并据此研究金融科技发展是如何影响投资者行为，进投资者行为与股市的互动研究

国内外文献表明投资者行为与股票市场之间存在显著关系。Kumar和Lee根据1991至1996年超过185万宗散户投资者交易的资料数据认为投资者的交易是系统相关联的，即个别投资者一致买入(或出售)股票，支持了投资者行为在收益形成中的作用。Wang等认为在以往研究中可能高估了投资者行为在预测波动中的作用，实证结果表明大多数情感措施都是由收益和波动性引起的，而不是相反。同时滞后收益也会造成波动。

Lee等认为封闭式基金的折价波动是由个人投资者行为的变化所驱动的。封闭式基金和小型股票都倾向于由个人投资者持有，而当小型股票表现良好时，封闭式基金的折扣会缩小。Bo和Niu研究投资者行为和股市收益关系时发现，投资者行为可以通过改变预期收益率进而影响股票价格。Chung 研究发现，投资者行为与股票收益之间有很强的相互关系，且高收益的股票更易受到投资者行为的影响。

由于我国股票市场发展相对于国外资本市场起步较晚，市场并非完全有效，交易机制的不成熟加剧投资者非理性交易行为，我国股票市场受投资者行为的影响更加明显。因此，从行为金融学理论出发，国内学者对投资者行为与股市收益之间的相互作用关系展开了一系列的研究。

郭东和段居正在研究投资者行为时，选用“新开交易账户数”作为投资者行为度量指标，对股市过度波动现象、原因作了相关研究，并提出相关建议。鲁训法等在测度投资者行为用了同样的方法研究发现投资者行为能够显著影响股市收益。刘维奇等采用滚动回归方法，选取机构、个人的月“新增开户数”作为机构和个人投资行为的代理指标探究其与股票收益相关影响，研究结果表明，机构、个人的投资行为在不同程度上影响股市收益。杨斌认为非理性的投资者行为会对股市收益产生显著影响，这种影响是很迅速的。

杨秋平利用Granger因果检验发现投资者行为与股票收益率之间互为格兰杰原因，两者之间关系显著，但是这种关系存在在时间和作用效果上都存在不对称性。盛君宇研究投资者行为与股市波动率的相互关系，得出股市波动率能够显著影响机构投资者情绪及行为，并将其作为投资者情绪重要的系统性因子。高大良等考虑到宏观经济因素对于投资者行为的影响，将CPI, PPI,宏观经济预警作为宏观经济代理变量加入实证中，构建了投资者情绪综合度量指标反映投资者的投资行为。