陈根：北交所风吹潮起，红墙金融中国特色

本网讯：2021年9月2日晚，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。这一举措，成为中国资本市场的又一次重大变革。

从9月2日宣布设立到11月15日的开市，过去的74天，北交所星夜兼程，创造出史无前例的新“北京速度”。风吹潮起，随着81家上市公司集中登陆北交所，在新的市场环境中，中国资本市场又一次迎来了高光时刻。

从1992年中国拥有了有史以来的第一个全国性资本市场至今，中国建立起了一个有别于国际金融市场的中国金融市场。从表面看，中国金融市场的故事是一个巨大中国经济体成长的故事，而在高速成长的背后，则是中国经历的一次次繁荣和萧条。在克服诸多中国脆弱的金融基础的努力下，国运正向上。

在百废待兴的年代建立金融市场

中国金融市场建立在百废待兴的改革开放年代。

1974年，邓小平第一次重回政治舞台，这次事件虽然短暂，但是在他的努力之下，中国重新获得了联合国的席位，中国自此重新登上世界的舞台。然而，在出访纽约之前，整个中央政府找遍了自己的银行寻找外汇，为此次出访筹措资金。但却惊讶地发现，当时他们能凑足的只有3.8万美元。

为了快速发展中国的经济金融，在上世纪80年代里，中国将美国金融模式看作自己走向富裕的道路。在美国的影响下，国内的金融改革走上了一条放松监管的道路。20世纪90年代，江泽民设计制定了当时中国金融系统的大框架，最具有方向性的两大代表性标志就是在1990年建立的上海与深圳股票交易所。

一方面，1994年，中国政府成功制定了一整套的法律，建立了自己独立的中央银行。与此同时，中国的中、农、工、建四大银行也开始逐步全面商业化，开始独立的风险衡量，并且进行资产和财务重组，将风险资产剥离。

通过吸取1997年亚洲金融危机的教训，中国的改革进一步开始强化。朱镕基抓住有利时机，推动银行的资产重组和重新定位。在当时，国际上将之视作“技术性破产”。朱镕基和他的团队领导人周小川通过国际上先进的手段，彻底调整了当时银行的资产负债表。

之后，周小川升任了中国建设银行行长。类似于美国过去利用重组信托公司来解决储蓄与货款危机的经验，周小川主张建立中国的四个“坏银行”，即用于处理大型国有商业银行不良货款的四大资产管理公司，每一个公司负责背负一个大型国有银行的“坏账”。

从2000年至2003年，中国政府从银行中剥离出了价值4000亿美元的“坏账”，并将其转移进四大资产管理公司中。然后重新对各个银行进行注资，并吸引全球首屈一指的金融机构作为银行的战略合作伙伴。

在此坚实的基础之上，四大国有银行手2005年和2006年相继在上海和中国香港上市，并成功融资400亿美元。毋庸置疑的是，四大国有银行的成功上市标志着中国金融改革的巅峰，并且通过这个短暂的时间，中国的银行开始真正走上成长为世界银行巨头的道路，逐渐能够和汇丰、花旗这样的银行一争高下。

另一方面，1993年年初，时任国务院总理的朱镕基接接受了中国香港联交所首席执行官的建议，决定选择国有企业在海外股票市场上市，打开了中国企业海外上市的大门。像中石化、中石油、中国移动和中国工商银行这样的全球“财富500强”企业正是此次改革的产物。

1997年10月，那时亚洲金融危机的势头正盛，中国移动却完成了在纽约和香港两地的上市工作，募集了42亿美元。接下来，犹如多米诺骨牌效应，中国的石油企业、银行、保险公司陆续地在全球资本市场的IPO中发行了价值数十亿美元的股份。

为了使这样的转变更具有象征意义，政府又开始计划新的目标。在中国移动成功IPO之后，中央政府开始努力让更多的企业进入全球“财富500强”的名单中。中国国有企业终于成为了支撑起中国经济的力量，“国家队”就此诞生。

在这样的背景下，即便是20世纪90年代所有的中国企业都还是没有完全成形的国有企业，但当这个十年结束的时候，已经有数百家国有企业在中国香港、纽约、伦敦和上海证券交易所上市交易。在那短短的几年里，老式的国有企业改制成为现代化的企业，并包装上市交易。

显然，中国金融的改革是一场和平的革命。在社会经济方面，它所取得的巨大成功在过去的中国历史上是前所未有的，但繁荣之下，脆弱犹存。

非凡崛起背后的脆弱基础

在中国，金融体系主要是由银行构成的，几乎所有的金融风险都集中体现在银行的资产负债表上。对于政府所控制的“体制内”经济来说，银行是唯一重要的国内经济资金来源，这在中国的经济和政治体系中也是最薄弱的环节。由于中国金融体系是典型的银行主导，相对而言，资本市场就不够发达。

与此同时，政府对金融体系的干预还比较普遍。斯坦福大学麦金农教授在研究发展中国家金融改革和金融自由化问题的时候，提出了“金融抑制”的概念。“金融抑制”主要就是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动有各种形式的干预。

基于麦金农教授的定义，结合世界银行的数据，北京大学国家发展研究院的研究人员构建了一组金融抑制指数。结果显示，中国的金融抑制水平至今仍然很高。2015年为0.6，在有数据的130个国家当中，这个指数水平排在第14位。当然，中国实施抑制性金融政策的初衷，是为了支持双轨制改革策略，即计划与市场、国企和民企两轨并存。

具体来说，在改革开放初期，国企在经济中占主导地位，改革期间政府继续支持国企发展，同时努力为民企发展提供更好的政策与市场空间。历史发展已经证明了双轨制改革的正确性，一是在改革初期没有出现全面性的崩盘；二是整个改革期间经济持续高速增长，甚至被经济学家们称为“经济奇迹”。

“经济奇迹”的背后，国有企业对社会稳定、政治稳定和经济稳定则起了很大作用。而政府支持国有企业的方式正是通过金融政策让金融机构将大量廉价的资金配置给国有企业。可以说，政府在改革期间对金融体系保留大量干预，目的之一就是为了支持双轨制改革策略，对国有企业提供变相补贴。

然而，改革开放前期，金融抑制对经济增长的影响是正面的，但进入新世纪以后，金融抑制影响却逐渐变成了负面。其中一个重要因素就是中小企业的崛起。

2018年8月国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议首次明确提出了关于我国中小企业著名的“五六七八九”的论断，即中小企业提供了全国50%的税收，创造了60%以上的GDP，完成了70%以上的发明专利，提供了80%的城镇就业，并吸纳了90%的新增就业人员。可以说，改革开放后期，中小微企业日渐成为我国经济的压舱石。

这样的背景使得中国以银行主导和政府干预较多的金融体系，对于服务民营企业和中小企业方面，存在一些先天的短板。比如，对于受政府干预比较多的银行来说，风控以传统方法为主，主要就是“三看”。

一看历史数据，主要是资产负债表、利润损益表和现金流表；二看有无资产抵押，；三看有无政府担保，有的银行直接拿政府产业目录来决定信贷配置，原因就在于这类贷款万一出现问题，可以指望政府出面承担责任。

正因如此，相较于中小企业，大企业比较容易获得融资支持，因为大企业往往有足够的原始积累，数据完整且规范。而民营企业或者中小企业则相对缺乏历史数据，没有抵押资产，也没有政府担保。再加上中小企业本身的不稳定性又较高，中国民营企业的平均寿命不到5年。创新型中小企业的风险更高，为它们提供金融服务更是难上加难。

并且，除了银行贷款面临很高的门槛，急需要外部资金支持的中小企业往往还缺乏权益融资的途径，无缘资本市场，既不能发股，更不能发债。目前，中国直接融资占比仅为20%左右，与发达国家超过50%的占比有巨大发展潜力。显然，中国急需提高直接融资比重，加强对中小企业的金融支持。

为中国金融市场带来更多期待

过往多年，资本市场始终在探索如何更好地服务创新型中小企业的路径。

新三板自2013年成立以来，进行了一系列制度探索和改革创新。匹配公开集中市场的标准化服务和中小企业个性化需求，探索出了资本市场服务中小企业的可行路径。分层管理机制初步实现了对中小企业的梯度培育，吸引了一批“小而美”的优质中小企业挂牌交易。截至2021年10月末，全市场累计服务企业近1.35万家，其中中小企业占比94%，民营企业占比93%。

当然，改革只有起点，没有终点。要突出“更早、更小、更新”，构建覆盖中小企业全链条的金融服务体系，必须大刀阔斧地进行改革，持续改进和深化中小企业金融服务，这也是此次北京证券交易所成立的最大意义。北交所的成立将更进一步的拓宽中小企业的融资渠道，为中小企业的发展提供更为直接有效的直接融资通道。

至于为什么要设立在北京，一方面，北交所是由新三板深化改革而来。此前，新三板曾于2013年在北京成立，作为中国资本市场中的场外市场，重点服务于广大的中小微创新型、创业型企业，曾累计服务超过13000家企业，具备充足的中小微企业服务经验。

但与证券交易所不同的是，“新三板”股票只对机构投资者开放，散户投资者基本上被排除在外。而此次成立的北交所则是“独立运营、一体管理、互联互通”交易所。北交所采用会员制，包括允许境外机构注会员，将具有更高级别的资本市场地位，会极大释放市场的流动性。

另一方面，证券交易所设在北京具有实际和政策优势，有助于重新平衡中国金融市场。长城战略咨询的一份2020年独角兽企业报告显示，北京拥有中国最高级别的金融监管机构，以及87家估值超过10亿美元的“独角兽”初创企业，这比中国任何其他城市都多。

然而，中国两个重要交易市场都位于上海和深圳这样的华南地区。北京所的成立则让京沪深三大一线城市都拥有证券交易所，形成南北呼应互补的资本市场地理新格局。其中，在3家证券交易所中，北交所的差异化定位则凸显在聚焦服务创新型中小企业，探索资本市场发展普惠金融的“中国方案”。

不可否认，北交所的成立是中国金融市场改革的重要一步。如前所述，由于中国金融市场的遗留问题，要面对金融抑制和银行主导的负面影响，就需要增强各市场、各行业实现价值成长和效率协同的韧性，调剂及优化社会融资结构，扭转间接融资过度向国企和地方政府倾斜现象，致力化解信贷资金配置的二元结构难题，逐步满足中小企业发展的融资需要，实现中国经济的均衡发展。

因此，北交所的成立将为多层次的资本市场补齐层次，加快中国资产金融化的步伐。企业发展和金字塔一样，塔顶是主板，下来是科创板、创业板，然后北交所，最后新三板基础层。可以说，层次越多，企业的选择也就越多。

最后，中国未来如果想要实现人民币国际化，带领世界构建人类命运共同体的话，就必然需要更进一步的开放，更进一步的开放就包括了金融的开放。也就是说，中国资产是不是能金融化之后向世界开放，让更多的国家能借助于人民币国际化来参与并享受中国发展的红利。

只有深度的改革开放，我们才能伴随着一带一路、人民币国际化以及人类命运共同体的构建过程，进行更全面地开放，更好地让中国参与世界，让世界参与中国。（稿源：中国金融  责任编辑：宿波）