吴晓求：以注册制为先导 稳步推动资本市场深化改革

本网讯：随着改革深入及注册制试点的推广，我国资本市场发展的新蓝图正徐徐铺开。近年来，资本市场在推进新旧动能转换、推动经济高质量发展过程中被赋予了更重要的使命，全社会对资本市场地位、作用的认识也在不断提升。我国资本市场经历了哪些有重大意义的节点？注册制在全市场推广还需要做哪些准备？带着这些问题，《金融时报》记者专访了中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求教授。

　　《金融时报》记者：我国资本市场已到“而立之年”。这期间，我国资本市场实现了从无到有、从小到大的历史性跨越。您认为，这期间，影响资本市场发展的最重要的节点有哪些？

　　吴晓求：在我国资本市场发展三十多年的历史中，有三座“丰碑”。第一座丰碑是上个世纪90年代初沪深交易所的创设和运行，这是中国资本市场发展的历史起点，开启了中国金融“脱媒”的时代，在中国资本市场发展历史上具有开天辟地的意义，拉开了中国金融市场化改革的大幕。

　　第二座丰碑是股权分置改革，它开启了中国资本市场制度规范的时代。由于历史的原因，中国资本市场在发展初期，上市公司存在两类股东：流通股股东和非流通股股东，从流动性角度看，这两类股东的股权处在分置状态。市场实践和理论研究都表明，股权分置的制度设计，体现了在转轨经济条件下建立资本市场的智慧，但也不可避免地造成了上市公司两类股东利益的内在冲突，是上市公司做不好、走不远的重要制度障碍，是制约中国资本市场发展最重要的制度性原因。为了中国资本市场的发展，必须推动股权分置改革。2005年5月，中国证监会正式启动了中国资本市场最波澜壮阔、利益最复杂的股权分置改革。到2007年4月，股权分置改革全面完成，实现了市场全流通和上市公司股东具有共同利益机制的改革目标。

　　股权分置改革不仅有效地解决了股权分置对上市公司和市场带来的种种危害，构建了上市公司不同股东之间共同的利益机制，而且还实现了国有资产在改革中获得巨大增值、市场获得巨大发展的双赢局面。股权分置改革的成功，使中国资本市场进入了健康发展的轨道。

　　第三座丰碑是注册制改革，它开启了中国资本市场市场化改革的时代。2019年6月13日，上海证券交易所在新创设的科创板推行了股票发行制度注册制改革试点，一年后，在深圳证券交易所创业板试行注册制改革。注册制改革得到了市场的积极响应。近两年来，市场总体运行平稳，趋势良好。发行制度改革是资本市场制度改革的枢纽。注册制改革回归了资本市场的本源，是贯彻落实市场是资源配置的决定性力量的重要体现。随着注册制改革的深入推进，围绕注册制改革而展开的资本市场全方位、立体式市场化改革已经启动。

　　《金融时报》记者：您刚刚出版了一套文集《中国资本市场的理论逻辑》。您认为，30多年间，中国资本市场发展的理论逻辑是什么？

　　吴晓求：中国资本市场改革的根本逻辑在于寻找中国资本市场发展的内在规律。过去，我国实体经济通过金融机构主要是商业银行来融资的规模和比重较大。近年来，我国资本市场进行了诸多改革，改革的目标是提高直接融资比重，这意味着通过资本市场获得融资的规模和比重要逐步提高，这实际上是金融“脱媒”的过程。

　　资本市场是一种基于“脱媒”而形成的、有别于传统商业银行的市场金融业态。面对传统而强大的商业银行体系，对资金需求方来说，资本市场的生命力和竞争力主要不是体现在融资能力和规模上，而是主要体现在它创造了一种高度市场化、收益和风险均衡、能够满足不同生命周期企业的融资机制的自主选择和组合上。

　　注册制改革引领资本市场回归其核心功能，也是资本市场实质内涵的回归。一个国家发展资本市场，既是为企业、为资金需求者提供一种基于市场“脱媒”的融资机制，也是为机构投资者和个人投资者提供资产配置的财富管理机制。这是我国经济发展对金融市场提出的内在要求，也是资本市场发展的逻辑起点。在此背景下，金融“脱媒”是未来中国金融结构性变革的重要趋势。

　　金融“脱媒”是金融结构性变革的重要推动力，世界各国无一例外。但是，我国和西方国家金融“脱媒”的原因不尽相同。西方国家金融“脱媒”的动力来自于金融的自由化，而我国金融“脱媒”的动力来自于社会对于金融市场提供多样化服务的内在需求，这表明，在我国金融“脱媒”有很强的生命力和逻辑基础。

　　《金融时报》记者：“十四五”规划提出，全面实行股票发行注册制。“稳步推进注册制改革”也写入了今年的《政府工作报告》。您认为，注册制改革在全市场推行还有哪些方面需要完善？

　　吴晓求：中国资本市场必须要进行注册制改革，我们必须充分肯定注册制的改革方向。注册制运行近两年来成效初显，但是当前注册制改革尚未完成，还处于探索的过程中。

　　注册制改革起始于发行制度的改革，在全市场推广还需要在法律制度、信息披露要求、并购重组、中介机构责任、退市机制、监管体制改革等多方面完善相配套的改革，需要在注册制的整体框架内逐一落实。

　　注册制也要求监管方式的转变。过去，资本市场的监管是全覆盖式的监管，监管部门承担了太多的责任，实际上这并不符合资本市场的要求。在注册制下，监管重点应从全覆盖监管转移至透明度监管，维护三公原则，监管职能更加聚焦。对于什么样的企业能够上市、资产定价以及企业未来的业绩，应该交由市场来决定。

　　退市制度是注册制的必要组成部分，与过去的退市制度差别很大。在退市标准方面，过去触发退市的一个重要条件是亏损，但现在财务亏损未必触发退市，如果亏损企业有持续经营能力、具备成长性和投资价值，也可以通过资本市场融资发展。而违法违规行为，特别是欺诈上市、内幕交易、操纵市场、虚假信息披露等，将触发退市。

　　目前，注册制的确在逐步改善中国上市公司的结构，一批有成长性的高科技企业开始上市。过去，资本市场过分注重传统产业，混淆了重要性和成长性的差别。实际上，国家政策关注的是重要性，资本市场关注的则是成长性。所以，我认为资本市场改革成功的一个重要标志，应该是中国股市市值排名前10位的上市公司中高科技企业数量逐渐增多。

　　《金融时报》记者：我国资本市场遵循市场化的改革方向。目前西方资本市场的市场化程度较高，您认为，这对我国资本市场改革来说有哪些借鉴意义？

　　吴晓求：曾经有学者做过全球一百多个金融市场效率的比较，最后得出的结论是并无优劣。因为各国金融市场的发展与各国经济结构、发展模式、文化特征以及法律体系都有密切关系，金融市场的运行模式是由多方面因素共同决定的。

　　对于大陆法系国家来说，普遍特征是商业银行比较发达，市场受到一定程度的影响；而英国和美国为海洋法系，市场会更为发达，其金融体系是竞争性的，金融“脱媒”的理论也是基于这些国家发展情况产生的。目前，美国资本市场配置的资源占到全部金融资源的80%以上；我国刚好相反，商业银行配置下的资源占到八成左右，资本市场配置的资源占两成。日本和德国资本市场配置的资源在40%左右。我认为，市场应该成为配置资源的主体力量，未来，我国资本市场配置的资源应该超过金融资源的50%。

　　实际上，我国资本市场的精髓以及核心原则与英国和美国十分接近。从目前我国资本市场改革方向来看，资本市场透明度、信息披露、监管要求、对上市公司的要求以及资本市场支持高科技企业的导向、社会财富管理的功能都借鉴了美国资本市场的模式；但另一方面，类似于日本和德国，我国商业银行还占据着重要的位置，未来银行和类银行的金融机构配置资源的比重和规模都会逐渐下降，但不会降到美国的水平，这也与中国储蓄率高的文化习惯相匹配。未来，我国资本市场应在我国国情的基础上充分借鉴国际经验，形成具有中国特色的社会主义资本市场。

　　《金融时报》记者：您认为，未来我国资本市场应该朝着什么方向发展？

　　吴晓求：第一，中国资本市场的发展一定要走市场化道路，不走市场化的道路是没有出路的。走市场化道路，以注册制改革为先导，启动整体的中国资本市场制度层面的市场化改革。历史告诉我们，不走市场化道路，资本市场就会存在重大的寻租行为，市场价值是扭曲的，很难进行资源的优化配置，达不到这个目标，也很难孵化新技术到新产业的转化过程。

　　第二，一定要走科技化道路，要让未来有成长性的上市公司成为中国资本市场上市公司的主体部分。重视科技对上市公司来说非常重要，目前，A股上市公司市值排名前10位看不到一个科技公司的影子，这不符合未来发展战略的需要。中国未来经济增长要走科技推动、创新引领、高质量发展的道路。

　　第三，一定要走国际化道路，把中国资本市场建设成国际金融中心。走国际化道路，要建设成国际金融中心，首先必须对外开放。中国的金融必须开放，不开放是完成不了把中国资本市场建设成国际金融中心这个战略目标的。中国的目标是要成为一个开放的、全球性的大国，如果中国金融是一个相对封闭的体系，这与中国改革开放的战略目标是不匹配的。没有一个大国的金融是封闭的，所以开放是必然的。我们必须研究中国金融开放的路径，这也是中国资本市场成为国际金融中心的理论准备。

　　《金融时报》记者：您认为，我国资本市场对外开放应该遵循什么样的路径？

　　吴晓求：我国资本市场对外开放已经有了很好的探索。近年来，中国拉开了金融业新一轮扩大对外开放的大幕，深港通、沪港通等相继推出。在此过程中，中国也在不断观察并建构、完善风险管控体系。基于这些判断，中国经济已经具备了较强的抵御风险的能力。

　　从外国投资者结构和比例方面看，中国资本市场的国际化水平有待提高。在目前的中国资本市场中，外国投资者占比在3.5%左右，美国资本市场上的外国投资者占比在15%左右。伦敦市场和东京市场的外国投资者比例要高很多，超过40%。在这方面中国与美国可能比较类似，在资本市场中，无论是投资者还是上市公司，主要还是来自于本土，因此在资本市场开放过程中，中国市场的外国投资者占比应该逐步提升至15%左右是比较合理的。

　　人民币的国际化、人民币的可自由交易是中国资本市场对外开放并成为国际金融中心的逻辑起点，也是历史起点。中国金融的改革发展不能走捷径，要遵循金融开放的一般规律。（稿源：金融时报  责任编辑：宿波）