赵昌文：以超越金融的视角认识金融

各位老师、同学，下午好！

根据这一节讨论的主题——金融供给侧结构性改革与金融风险防范，我想谈一个看法，就是金融的问题要从超出金融的视角来看待。也就是说，当我们讨论金融供给侧结构性改革与金融风险防范的时候不能只是就金融论金融，而要把金融放在整个经济体系中全面系统地看待，无论是正确认识存在的问题还是找到解决这些问题的答案，均是如此。

金融供给侧结构性改革实际上是一个复杂的系统工程，涉及到金融内部和外部多个方面的联系。比如说，“三去、一降、一补”是过去几年供给侧结构性改革的主要任务，其中，“一降”就是降低宏观杠杆率水平，而杠杆率水平与金融风险之间又有直接的关系，甚至高杠杆就是高风险。对此，似乎没有太多的不同意见。但是，对如何去杠杆或者降低宏观杠杆率水平却又大不相同的理解。我今天想讲的一个观点是，就金融论金融是找不到去杠杆的正确解决方案的。

我们知道，宏观杠杆率的分子是债务余额，分母是GDP。从不同的视角认识宏观杠杆率，就会得出不同的解决方案。

下面我讲两个视角，我们会看到它们之间是不一样的。一个视角是我们经常看到的，把债务分成若干部门，比如说企业部门的债务，家庭部门的债务和政府部门的债务，企业部门还可以进一步分成金融企业和非金融企业，这些部门的债务加起来是等于分子的，就是债务的总量。这种划分并没有问题，而且有数据支持，便于统计和比较分析。但当我们把宏观杠杆率划分为政府、家庭和企业等不同部门的时候，很容易出现的一个错误是，把相互之间理解为此消彼涨的关系。过去一段时间一个流行的观点就是通过家庭部门加杠杆帮助企业部门去杠杆，以为它们就是此消彼涨的关系。但是，如果把这个放在更大的宏观经济的视角去看，家庭部门的加杠杆，是不是必然带来企业部门的去杠杆？其实不然，甚至是完全相反的，经济金融体系并不是做算术题。过去几年，至少两次家庭部门的加杠杆，比如2015年通过股票市场增加了家庭部门的杠杆率，还有2016年通过房地产市场增加了家庭部门的杠杆率，但是企业部门去杠杆了吗？没有，相反带来了巨大的金融风险。所以，当我们简单机械地去理解部门之间的杠杆率，而不是放在一个大系统去看的时候，得出的结论未必是正确的。

另一个视角，当我们把宏观杠杆率理解为分子分母的时候，分子越小，杠杆率越低，就是让债务的余额尽可能的少一些，对策就包括偿还债务、债务减记等；分母越大，杠杆率越低，就是让真实GDP的量大一些，甚至通过通货膨胀扩大名义GDP规模。其实，着眼于“分母”的大规模经济刺激政策在扩大GDP的同时也会对分子产生很大的影响，同样着眼于分子的大规模债务减记也会降低名义GDP增速，甚至陷入“债务-通缩”循环。由此可见，面对去杠杆这样一个问题，我们是应该采取紧缩的货币政策呢，还是扩张的货币政策？简单的算数公式是给不出一个正确结论的。

为什么看起来是正确逻辑，导出来的却是错误结论呢？原因在于经济金融体系的复杂性，“盲人摸象”式的理解必然会是不全面的。正确的做法是，我们要把金融的高杠杆放到不同的框架下特别是更加全面系统的经济体系中国去理解和认识。比如说，2018年全国金融工作会议提出的，在稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间形成“三角形支撑框架”就是一个好的视角。

让我们再次回到杠杆率问题。比如，降低企业部门的负债水平，流行的一个说法是要大力发展股权融资市场，大家想想这句话有错吗？好像没有。企业如果权益融资多了，股权资本多了，从理论上讲，如果不是盲目而是理性地去融资的话，它似乎没有必要再去银行借那么多钱，债务融资的比例应该可以下降。这也是我们教科书中的基本理论。但是，企业权益融资比重提升一定会带来债务融资比例下降吗？也不见得，甚至也有不少反例。我们一般会讲世界上有两种金融体系，一种叫银行主导型的，一种是资本市场主导型的，前者以德国、日本为代表，后者以美国、英国为代表。一般情况下，银行主导型的金融体系企业的平均负债率自然应该高于资本市场主导的金融体系。但是，如果看看德国，企业的负债率远低于很多资本市场非常发达的国家包括美国和日本，这是因为什么？是因为它的股票市场发达吗？当然不是。我觉得很大程度上，是因为德国一直非常重视实体经济特别是制造业部门的发展，德国制造业企业的盈利能力和盈利水平大大高于其他国家的企业。

当我们把企业盈利能力考虑进去的时候，刚才说的债权融资和股权融资两个维度就变成了三个维度，而且首先是内源融资和外源融资，其次才是外源融资中的股权融资和债权融资。一个好的经济政策首先要有利于实体经济发展，有利于提高投资回报率。当盈利能力提高了，对外部融资的需求就会相对稳定在一个合理水平上，企业债务水平自然就降下来了，这才是最简单、最真实、最美丽的去杠杆逻辑。

最后，总结起来我今天就讲了一个观点，金融的问题必须放在更大的经济系统中去看待。金融的高杠杆、企业的高负债等，都是实体经济的镜像反映，就像照镜子一样，照出来的是实体经济存在的问题，如果不从这方面下功夫，就金融论金融是很难找到根本的解决办法的。谢谢大家！（稿源：财经纵横  责任编辑：宿波）